So cosa state pensando. State pensando: «Che palle! Ancora con la storia del fallimento della Lehman!».
Già! Avete ragione. In fondo, di questa storia sappiamo tutto: centinaia di articoli, decine di libri, una mezza dozzina di film; conosciamo vita, morte e miracoli di questa vicenda e dei suoi protagonisti.
Oppure no. Probabilmente, nel grande quadro generale affrescato da politici, registi, giornalisti, scrittori ed autorità manca un particolare. Più precisamente, credo manchi quel particolare in grado di consegnarci le chiavi d’accesso all’interpretazione dell’insieme.
Partiamo da qui, dal 15 Settembre 2008. LaLehman fallisce: colpa dei subprime (cliccaqui)e del fatto che la FED non le garantì la liquidità invece concessa a Goldman Sachs ed a Morgan Stanley. Fin qui, nulla di nuovo.
Ora, torniamo indietro nel tempo e proviamo a spostare la nostra attenzione altrove: mentre la Lehman aveva i suoi problemi, cosa accadeva tutto intorno?
Accadevano, tra le tante, due cose che saranno oggetto della serie di post oggi inaugurata, la prima delle quali strettamente connessa alla comprensione della seconda.
Focalizziamoci sulla Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith Incorporated, sulla Merrill Lynch Professional Clearing Corporatione sulla regolamentazione avente ad oggetto la pratica dello short-selling. Alcune delle cose che andrò a dire riguardano proprio il settembre del 2008, altre no. Tuttavia, considero queste ultime importanti per la comprensione del più ampio meccanismo operativo al quale fanno e farò riferimento.
Anche la Merril Lynch soffrì grosse perdite subprime related: infatti, nel settembre del 2008 fu comprata da Bank of America. Oggi, la prima ha sede a New York ed è doppiamente registrata comebroker-dealer ed investment adviser.
La disciplina SHO, negli USA, regola lo short selling. La Rule 203(b)della SHO proibisce ad un broker-dealer di accettare l’ordine di vendere allo scoperto un titolo azionario per conto proprio o di terzi a meno che lo stesso non abbia preso in presto il titolo medesimo oppure non abbia concluso in buona fede un accordo volto a far conseguire il prestito del titolo oppure non sussistano fondati motivi per ritenere che il titolo non possa essere preso in prestito per la successiva consegna da eseguirsi nel termine stabilito. La Rule 203(b),inoltre, richiede al broker-dealer di documentare il rispetto delle condizioni di cui sopra.
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Negli USA, in assenza di fattori intraday che possano ridurre le probabilità di poter prendere in prestito un titolo, la predisposizione di un Easy To Borrow List (ETB)è considerato elemento sufficiente a giustificare la convinzione (del broker-dealer accettante l’ordine) che un dato titolo venduto allo scoperto possa essere preso in prestito senza dover contattare direttamente il relativo possessore. Mentre ibroker-dealers muniti di lending deskusano criteri non uniformi per stabilire se un titolo debba o meno essere incluso nella lista ETB, le informazioni usate per la creazione della stessa devono, necessariamente, essere state generate non oltre le24 ore antecedenti il loro impiego; inoltre, i titoli presenti nella lista devono essere prontamente disponibili in moto tale da rendere improbabile l’omessa consegna al compratore. LaMerril, tuttavia,non ha rispettato tali condizioni -nell’ambito dell’ esecuzione degli ordini di vendita allo scoperto- deviando dalla disciplina per il tramite di due differenti condotte.
  1. Le piattaforme di esecuzione della Merril erano progettate per continuare ad accettare gli short-sale orders in conformità alla lista ETB predisposta dal propriolending desk anche nel caso in cui la Merril considerasse sussistenti, per il tramite dell’inserimento di quel dato titolo nella Watch List (più sotto meglio descritta), fattori compensativi dell’iniziale supposta disponibilità per il prestito, tali da rendere irragionevole la fiducia riposta dalla banca nella propria lista, in ordine all’individuazione di soggetti disponibili a dare in presto il titolo oggetto di attenzione. I fattori di segno contrario (cosiddetti compensativi) erano espressione della conoscenza che la Merrill aveva circa eventi manifestatisi nel corso del trading day posteriormente alla predisposizione della lista ETB e che avevano la capacità di pregiudicare o che erano giudicati idonei ad impattare la disponibilità di un dato titolo che, proprio in virtù in del maggior rischio di non poter essere più facilmente preso in prestito, veniva collocato in una Watch List (sempre predisposta dalla banca). In virtù dell’inserimento nella Watch List, espressione dell’esistenza di fattori incidenti negativamente sulla possibilità di prendere in prestito -facilmente- il titolo desiderato, la Merril (in osservanza una policy meramente consuetudinaria) sapeva che il proprio lending desk non avrebbe potuto né dovuto far affidamento solo ed esclusivamente sulla propria lista ETB al fine di poter considerare certo (o altamente probabile) il prestito del titolo e dunque l’esecuzione della vendita allo scoperto a questo riferibile. Ciononostante, la Merril ha consentito alle proprie piattaforme di continuare ad eseguire le vendite allo scoperto basandosi esclusivamente sull’ ETB list pur essendo lo stesso titolo inserito -al contempo- sulla Watch List in virtù dell’insorgenza intraday di eventi atti ad ostacolarne la presa in prestito, violando di conseguenza la Rule 203(b).
  2. A causa di un errore di progettazione delle piattaforme, in alcuni casi, la Merrilutilizzò, nella predisposizione della lista, dati vecchi di oltre 24 ore con la conseguenza che diversi titoli venivano inclusi nella lista ETB anche ove non avrebbero dovuto farne parte. Tale situazione ha fatto sì che Merril accettasse ed eseguisse ordini di vendite allo scoperto con riguardo a titoli inseriti su di una listaETB falsata poiché elaborata su dati oramai privi di significatività e dunque con riguardo a titoli rispetto ai quali non aveva alcuna certezza in ordine alla possibilità di prendere in prestito o meno i titoli da consegnare violando ancora una volta la Rule 203 (b). Infatti, se la Merril avesse fatto uso di un sistema di controllo della vetustà delle informazioni, avrebbe potuto rilevare facilmente che la lista ETB contenesse informazioni vecchie di oltre 24 ore, quindi che alcuni titoli avrebbero dovuti essere espunti e che alcuni ordini di vendita allo scoperto non avrebbero dovuto essere eseguiti.
Lo so: vi state chiedendo tutto questo cosa possa centrare con Lehman. Calma, calma: d’altronde neppure la Lehman è crollata in in un solo giorno.
Andiamo a precisare alcuni degli aspetti evidenziati nella prima parte (clicca qui).
La Merril, dunque, gestisce un lending desk tramite il quale consente ai propri clienti di prendere in prestito i titoli da vendere allo scoperto. Il lending desk dellaMerril comunica costantemente con i prestatori, i clienti ed i brokers nel corso di ogni trading day, monitorando gli sviluppi del mercato giudicati idonei a pregiudicare la disponibilità dei titoli da prendere in prestito e consegnare.
In adempimento dei propri compiti, il lending desk determina,prima dell’inizio di ognitrading day,utilizzando una propria formula proprietaria basata anche sull’analisi delle news se un dato titolo sia o meno facilmente ottenibile in prestito.Nel caso in cui questo soddisfi i parametri stabili nella formula proprietaria, viene inserito dalla banca nellalista ETB redatta quotidianamente e resa nota –sin dalle prime ore del mattino- ai propri clienti ed alle proprie piattaforme di esecuzione.
Una volta inserito nella lista ETB, sia il lending desk (a gestione automatica e/o manuale) sia le piattaforme di esecuzione fanno affidamento sulla presenza del titolo nella lista al fine di soddisfare l’obbligo -imposto dalla disciplina SHO-di individuare preventivamente –ed in maniera affidabile– i titoli suscettibili di prestito e quindi consegnabili per la successiva vendita allo scoperto.
Come pratica generale, Merrilnon redistribuiva una nuova lista ETB alle proprie piattaforme di esecuzione una volta consegnata loro quella iniziale nel corso delle prime ore della giornata, anche in caso di successivi sviluppi materializzatisi sui mercati ed idonei a pregiudicare la disponibilità dei titoli presenti sulla lista.
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Tuttavia, in numerose occasioni, nel corso dell’ordinaria attività del lendig desk, la banca ha appreso direttamente dell’impossibilità sopravvenuta di prendere in prestito alcuni dei titoli inseriti – nelle prime ore del mattino- nella lista ETB, vedendosi costretta ad inserirli nella suaWatch List.
Le pratiche in uso presso il lending desk della Merril, richiedevano che qualora fossero sorti problemi intraday circa la disponibilità di un particolare titolo presente nella lista ETB, questo avrebbe dovuto essere inserito in una lista separata, nota come Watch List.Come si evince dal “Business Requirements”, un documento contenente informazioni tecnologiche riservato allo staff della banca e da questa predisposto di concerto con gli addetti al lending desk al fine di descrivere l’implementazione di una nuova versione dellaWatch List (realizzata nel 2009), i titoli inseriti nella Watch List sono «azioni difficilmente reperibili per il prestito e che non dovrebbero essere inseriti nella lista ETB o automaticamente indicati come vendibili allo scoperto e le cui disponibilità dovrebbero essere gestite in maniera oculata».Di conseguenza, per ogni titolo aggiunto -intraday- sullaWatch List il lending desk, a fronte di una nuova richiesta di prestito, non avrebbe dovuto più far riferimento alla lista ETB ma avrebbe, invece, dovuto individuare in maniera diversa i titoli ad esempio contattando direttamente il potenziale prestatore. Ne conseguiva che, il collocamento di un titolo sulla Watch List, comportandone la successiva rimozione dalla lista ETB, faceva sì che l’affidamento riposto dalla Merril sull’ ETB listsingolarmente considerata non garantisse più l’esistenza di motivazioni considerabili ragionevoli alla luce delle quali ritenere che quel dato titolo potesse essere preso in prestito facilmente e consegnato entro la delivery date. Inoltre, nel corso della giornata successiva, i titoli inclusi sulla Watch List il giorno prima non venivano inclusi sulla ETB list stilata il giorno dopo.
Dal 2008 almeno e sino a Giugno 2015, tuttavia, allorquando un titolo veniva inserito nellaWatch Listin seguito agli sviluppi osservatiintraday, quindi, nonostante il lending deskdella banca cessasse di ritenere la lista ETB punto di riferimento informativo nell’ambito del processo conducente all’ individuazione dei titoli facilmente ottenibili in prestito laMerrildal canto suo ha continuato, per il tramite delle proprie piattaforme di esecuzione, ad accettare e ad eseguire le vendite allo scoperto proprio sulla base dei dati contenuti nellalista ETB che, come base informativa, avrebbe dovuto essere considerata superata almeno con riguardo a quei titoli contemporaneamente inseriti nella Watch List.
Cosa significa tutto ciò? Significa che, l’accettazione degli ordini di vendita allo scopertoeffettuata dalla Merril sulla base della lista ETB da essa redatta nel mentre lo/gli stesso/o titolo/ era/no collocato/i sulla Watch list, avveniva in un contesto in cui il primo elenco non poteva più essere considerato parametro di riferimento affidabile rispetto al quale ritenere ragionevolmente sussistente la possibilità di prendere in prestito il titolo da consegnare entro ladelivery date: perché? Perché proprio la Merrildisponeva di informazioni intraday che avevano determinato il suo lending deska ritenere la ETB listnon più punto di riferimento valido per la valutazione delle probabilità di buon esito delle richieste di prestito dei titoli avanzate nei confronti dei rispettivi possessori, con conseguente loro inserimento nella Watch List. Cosa possiamo dedurre? Deduciamo che, nell’ individuare i titoli ottenibili in prestito facendo affidamento sulla ETB list quando, nel contempo, quei dati titoli erano presenti anche sulla Watch List, la Merril non si è dimostrata compliant rispetto alla disciplina SHO.
Ad esempio, in data 17 Gennaio 2008, i traders del lendig deskdella banca, avendo determinato che un dato titolo (proveremo a scoprire quale) non potesse essere più considerato facilmente ottenibile in prestito, seguitarono ad inserirlo nella Watch List. Il problema, dunque, dove risiederebbe? Proviamo a far chiarezza. La banca aveva messo il titolo nella Watch List, il che significava che per poter eseguire la vendita allo scoperto i traders e le piattaforme di esecuzione non avrebbero potuto basarsi sulla sola presenza del medesimo strumento finanziario nella ETB list: per quale ragione? Lo abbiamo già detto, ma lo ripetiamo. Perché, dopo averlo inserito nella lista ETB si erano verificati, nel corso delle contrattazioni, alcuni eventi giudicati idonei ad innalzare il rischio del mancato ottenimento del titolo in prestito quale presupposto strutturale dell’esecuzione della vendita allo scoperto. Accadeva dunque che i traders del lending desk, prima di autorizzare la vendita,non potendo più contare sulla sola ETB list, si videro costretti a contattate individualmente i singoli prestatori potenziali (persone fisiche e/o giuridiche); questi, a loro volta, in quella specifica occasione,risposero di non disporre di azioni da concedere in prestitocon messaggi del seguente tenore: «No good»; «I am sorry, nothing available»oppure «Short shares». La banca, in quel istante, era pienamente consapevole dell’impossibilità di ottenere in prestito il titolo e quindi dell’impossibilità di autorizzare la vendita allo scoperto. Risultato? La Merrilautorizzò ugualmente, per il tramite delle proprie piattaforme, l’esecuzione di vendite allo scoperto per un totale di 46.617 pezzibasandosi esclusivamente sull’ inserimento del titolo nella lista ETBed ignorando che lostesso fosse presente anche nella Watch List, violando la disciplina SHO.
Non diversamente, in data 8 settembre 2008 (vi ricorda qualcosa l’ 8 settembre 2008?)all’apice della crisi finanziaria, i traders del lending desk della Merril, stabilirono che un dato titoli (chissà quale) non potesse essere più considerato facilmente ottenibile in prestito, ragion per cui venne inserito nella Watch List. A metà giornata, i traders diffusero il seguente messaggio riguardante proprio quel titolo (chissà quale): «Sino ad ora né le banche né i brokers sono ancora disponibili a prestare alcun quantitativo di quel titolo (chissà quale)». Ciononostante, le piattaforme della Merrilconsentirono di eseguire vendite allo scoperto per un totale di1.358.036 pezzi di quel titolo, pur sapendo di non poter ottenere in prestito neanche una piccola percentuale del quantitativo di titoli a copertura dell’operazione,ignorando deliberatamente il messaggio dei traders ed in osservanza formale del mero inserimento (avvenuto nelle prime ore del mattino) nella lista ETB.
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Quale fu il titolo oggetto della vendita allo scoperto nuda? La SEC lo sa ma non l’ha mai rivelato; la Merrilnon ha mai smentito né confermato che si trattasse dei titoli dellaLehman Brothers.
Secondo il mio amico Hunsader (fondatore di NANEX), considerato diffusamente il miglior analista microstrutturale al mondo, è altamente probabile che i titoli in questione fossero quelli dellaLehman. Infatti, proprio in data 8 Settembre 2008, il titolo della Lehmanperse il 14% con volume pari a 109 milioni di titoli. .
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Attenzione: non sto dicendo che al netto del solo naked short selling illegale la Lehman sarebbe sopravvissuta:tuttavia, è altamente probabile che al netto di questa vendita illegale ed in presenza dei fondi garantiti dalla FED allaGoldman Sachs ed alla Morgan Stanley,non sarebbe fallita. Quella vendita allo scoperto illegale è stato iltrigger, l’ignition del momentum ribassista che ha accelerato il corso degli eventi. Infatti, una settimana dopo, la Lehman dichiarò bancarotta.
Come già detto nel primo post della serie, condividerò -brevemente- alcune informazioni non strettamente connesse al fallimento della Lehman al solo fine provare a fornire una visione d’insieme del fenomeno.
***
In data 22 Maggio 2012, illending desk della Merril stabilì che un dato titolo non potesse essere più considerato facilmente ottenibile in prestito, ragion per cui lo inserì nella solitaWatch List,richiedendo che l’individuazione dei prestatori fosse condotta direttamente in maniera manuale per ogni short sale order non proveniente dalle piattaforme di esecuzione. Il titolo in questione era uno in relazione al quale la Merrilaveva rilevato:
  • un aumento significativo delle richieste di vendite allo scoperto seguìto ad un importante calo del prezzo battuto in borsa;
  • una riduzione della disponibilità dei possessori a cederlo in prestito;
  • uno short interest superiore al 25% del complessivo flottante;
  • un incremento dei richiami da parte dei prestatori volenterosi, a loro volta, di venderlo.
Ciononostante, le piattaforme di esecuzione della Merril eseguirono ordini di vendita allo scoperto per un totale di 840.000 azioni, basandosi sulla sola lista ETB e senza alcun solido fondamento circa la possibilità di ottenerle in prestito.
In data 14 Gennaio 2014, illending desk della Merril stabilì che un dato titolo non potesse essere più considerato facilmente ottenibile in prestito, ragion per cui lo inserì nella solitaWatch List,richiedendo che l’individuazione dei prestatori fosse condotta direttamente in maniera manuale per ogni short sale order non proveniente dalle piattaforme di esecuzione.Il titolo in questione era uno in relazione al quale la Merrilaveva rilevato:
  • un incremento delle richieste di short selling;
  • una riduzione della disponibilità dei possessori a dare in prestito i titoli;
  • una riduzione della size dei lotti effettivamente prestati;
  • uno short interest pari a circa il 20% del flottante;
  • un aumento dei richiami.
Ciononostante, le piattaforme di esecuzione della Merril eseguirono ordini di vendita allo scoperto per un totale di 75.544 azioni, basandosi sulla lista ETB e senza alcun solido fondamento circa la possibilità di ottenerle in prestito.
Da Gennaio 2010 circa, i traders del lending desk della Merril che inserivano i titoli nellaWatch List cominciarono ad indicare una causale (detta Reason Code) indicativa delle circostanze conducenti a detto inserimento, scelta tra le seguenti:
  • Bad Feeds Limited;
  • Corp Action;
  • Large Fails;
  • No Borrow;
  • Recalls;
  • Special Div;
  • HTB (Hard To Borrow).
Tra l’altro, l’esistenza di questi condici giustificativi è stata taciuta dalla Merrilalle autorità americane che ne hanno appreso l’esistenza in virtù di una testimonianza non proveniente dai vertici della banca. Infatti, nell’ Aprile del 2014,consapevole del fatto che qualcuno stesse cominciando a ficcare il naso negli affari del loro lending desk, laMarrilconvocò una riunione al fine di discutere ipotetici cambiamenti da apportare aiReason Codes. In particolar modo, in quell’occasione, la discussione si soffermò sull’ opportunità di utilizzare -in sostituzione di quelli sopra riportati- un codice non descrittivo, quindi generico,volto ad identificare le difficoltà di ottenimento dei titoli in prestito poste a fondamento dell’inserimento del relativo titolo nella Watch List. A seguito di quella riunione, ai traders del lending desk fu richiesto di utilizzare il codice “Other” in sostituzione di tutti quelli associati agli ordini all’epoca presenti nel database e di impiegarlo-in maniera esclusiva- in occasione dei nuovi futuri inserimenti.In conseguenza di tale direttiva, i titoli che erano stati inseriti sulla Watch List sino alla fine diAprile 2014, videro sparire i relativi Reason Codes originariamente ad essi attribuiti poiché sostituiti da un generico “Other”.
L’accettazione -da parte della banca- di nuovi short sale ordersavvenuta facendo affidamento sulla sola lista ETB anche dopo aver preso coscienza dell’esistenza di motivi che rendevano ingiustificata detta fiducia-ha integrato pienamente la violazione della Rule 203 (b) del Reg. Sho Infatti, posteriormente alla consumazione degli eventi qui ed altrove descritti, la Merril ha notificato alle autorità USA la realizzazione di miglioramenti tecnici che consentiranno al lending desk di informare le piattaforme di esecuzione dell’avvenuto inserimento di un titolo nella Watch List. Tale comunicazione impedirà alle predette di far riferimento sulla mera lista ETB con riguardo all’accettazione degli ordini di vendita allo scoperto inerenti i titoli d’interesse.
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